（报告出品方/作者：东吴证券，袁理，赵梦妮）
1.垃圾焚烧一体化领军企业，固废业务高增进军新能源
1.1.垃圾焚烧行业领军企业，进军新能源打造第二成长曲线
伟明环保深耕环保产业二十余年，为垃圾焚烧“设备+运营”一体化领军企业。年12月，公司前身温州市临江垃圾发电有限公司成立，年12月，临江公司整体变更为伟明环保股份有限公司，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。年6月，子公司伟明设备成立，主营环保设备的制造与销售。年5月，伟明环保在上海证券交易所主板挂牌上市，步入加速发展期。经二十余年的耕耘，公司已成为垃圾焚烧领域全产业链运营的领先企业，主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域。公司还积极向餐厨垃圾、污泥、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。
公司携手青山开展新能源领域合作，与Indigo合作投资建设高冰镍项目。公司于年6月与青山控股签订战略合作协议，在全球范围的环保能源领域开展全方位深度合作。年1月，公司发布公告称将与Indigo公司下属全资子公司Merit公司合作，在印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内投资开发建设红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨项目，突破现有业务格局，开启发展新局面。
1.2.公司股权结构稳定集中，员工持股激发团队活力
公司由家族式经营发展而来，实际控制人直接及间接持股比例合计57.04%。截至年1月13日，公司的控股股东为伟明集团，实际控制人项光明、王素勤、朱善玉、朱善银直接及间接持股比例合计57.04%。
股权激励激发员工活力，持续性员工持股计划绑定核心利益。年公司向名管理和核心技术人员授予限制性股票数量万股，占计划公告时公司股本总额的1.%，三期考核目标为、、年净利润较年的增长率不低于12.5%、25%、37.5%，-年公司实际净利润较增长54%、%、%，超额完成目标。公司于、、年共发布三次员工持股计划，参与人员不断扩大。前两次已按计划完成股票购买和出售，截至年1月11日，第三次员工持股计划已完成标的股票的购买，累计买入.75万股，占公司总股本的0.81%。公司激励机制完备，有助于增强团队凝聚力和工作积极性。
1.3.业绩维持高增，盈利能力突出
-年公司归母净利润复合增速高达40%，销售净利率维持40%以上，盈利能力突出。年前三季度公司实现营业收入33.26亿元，同比增长55.98%；归母净利润11.97亿元，同比增长31.90%。-年营收复合增速和归母复合增速高达45.70%和39.81%。公司盈利指标维持高位，-年公司销售毛利率始终保持54%以上，销售净利率维持40%以上，处于行业领先水平，主要得益于公司掌握装备制造，成本管控能力较强，产业经验丰富，营运效率不断提升，有息负债率控制得当，期间费用率持续下滑。Q1-Q3毛利率同比下降0.09pct至46.54%，主要系会计准则变动所致，公司从年起确认建造收入和利润，收入结构变动导致利润率下滑。
-年公司资产负债率稳定在40%~50%，经营性现金流优异且持续增长。截至年9月30日，公司资产负债率为49%，在垃圾焚烧这一重资本开支行业中处于较低水平，财务状况健康。Q3公司期末现金及现金等价物余额5.13亿元，同比增加33.59%，现金充沛为新项目投资与建设提供保障。受垃圾焚烧上网电费补贴发放的影响，行业经营性现金流陷于困境。-年公司经营性现金流净额维持正值且持续提升。年前三季度，公司投资活动现金流净流出18.28亿元，同比增加52.20%，主要系公司加快布局新能源产业、合作协议与投资项目增加所致。
垃圾焚烧项目运营占据营收主力，设备销售及技术服务营收占比上升。-年垃圾焚烧项目运营营收占比60%以上，年设备销售及技术服务营收占比反超，达54.07%。公司设备销售和服务业务稳步发展，随着年新的会计准则要求下建造收入的确认，设备销售及技术服务营收占比将进一步提升。（报告来源：未来智库）
2.行业刚性扩容现金流改善，公司“设备+运+运营”协同盈利强
2.1.垃圾焚烧行业刚性扩容，生产者付费减碳价值增量模式改善
2.1.1.行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增9%，竞争格局稳定强者恒强
十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比，对标海外预计年城市焚烧处理比例有望提升至70%。我国垃圾处理以填埋和焚烧为主。焚烧处理因具备节约用地、经济性高、减量化效果显著等优点，优越性逐渐凸显。1）从历史数据来看：根据城乡建设统计年鉴，至年城市生活垃圾焚烧产能占无害化产能的比例从21.91%增至58.93%，焚烧逐步成为主流的垃圾处理方式。2）从政策规划看：《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求生活垃圾日清运量超过吨的城市到年基本实现生活垃圾“零填埋”。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》要求，到年城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。3）从海外对标来看：参考城市人口密度与中国较为接近的日本，年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。基于以上对垃圾处理趋势、政策规划和海外对标的分析，我们预计到年我国城市垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。
行业刚性成长十四五垃圾焚烧处理量复合增速9.27%，企业纵横拓展外延空间广阔。根据城乡统计年鉴的基础数据，我们做出如下假设：1）剔除年受疫情影响数据，-年城市/县城生活垃圾清运量复合增速为6%/0.8%，我们假设十四五城市/县城生活垃圾清运量增速为6%/0%。2）年城市/县城生活垃圾焚烧处理量占比62%/26%，我们假设年城市/县城焚烧量占比达70%/50%。3）年城市/县城焚烧产能利用率为78%/55%，我们假设至年逐步提升至85%/65%。据此我们预计全国城镇生活垃圾清运量将从年的3.03亿吨增至年的3.83亿吨。垃圾焚烧处理量将从年的1.63亿吨增至年的2.54亿吨，-年复合增速9.27%。
竞争格局集中，年存量产能CR%持续提升。根据E20统计，年存量项目产能CR10为60%，呈现逐年提升的趋势。年垃圾焚烧在手项目规模居前的企业有光大环境（11%）、中国环境保护（6.4%）、康恒环境（6.1%）、绿色动力（5.6%）、锦江环境（5.4%）等。
年新增垃圾焚烧规模CR10达75.09%，龙头领跑产能扩张强者恒强。根据北极星固废网统计，年新增处理规模吨/日，新增产能CR5占比51.71%，新增产能CR10占比75.09%，行业竞争格局集中。
2.1.2.竞价初开存量补贴发放加速，商业模式C端理顺经营现金流改善
国补新政明确新老划断分类管理，竞价上网效率优先。年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《年生物质发电项目建设工作方案》（以下简称方案）。方案明确/1/1及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价，以1厘/千瓦时为最小报价单位。年垃圾焚烧竞争配置项目补贴资金2亿元，后续将逐年增加用于竞争配置的中央补贴规模，同时鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。竞价政策鼓励盈利能力高的项目优先上网，优质运营资产更具竞争力。
央地分担减轻国补压力，补贴发放有望提速。方案明确年9月11日及以后并网项目的补贴资金实行央地分担，西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为60%/40%/20%，后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。央地分担减轻国补压力，有助于加快存量项目审核和补贴发放，加速企业现金流改善。
竞价模式促垃圾处理费调整，上涨部分仅占人均可支配收入不到0.03%，顺价至C端支付难度小。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，顺价至C端支付难度小。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行，商业模式改善确定性增强。
2.1.3.垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性有望对冲国补
生活垃圾焚烧CCER审定项目个，已备案24个，减排量备案5个约55万吨，头部上市公司产能占比30%。据我们统计，截至年底信息平台中已公示的审定项目中有个生活垃圾焚烧项目，合计处理规模达11.6万吨/日，已经通过备案的项目达24个，减排量备案项目5个，备案减排量为54.8万tCO2e。从审定项目所属企业分布来看，-年，光大环境、绿色动力、伟明环保、中科环保、瀚蓝环境、上海环境等公司已有的审定项目规模较高，分别为0.86、0.、0.、0.65、0.、0.57万吨/日，合计占整体生活垃圾焚烧公开项目规模的比例达30%。我们认为自愿减排项目审核流程重新发布后，拥有较多审定项目的企业能够优先申请减排量备案，并在交易所进行减排量交易获取附加收入。
垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，企业有望通过市场化的碳交易降低补贴依赖度。我们在年6月8日发布的《各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算》中对垃圾焚烧发电项目减碳收益进行了测算。依据-年已审定的垃圾焚烧CCER项目，可得到生活垃圾焚烧项目单吨垃圾温室气体减排量为0.36tCO2e，兆瓦时温室气体减排量均值为1.32tCO2e。CCER碳价30元情景下，度电CCER收入达0.元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%。CCER增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。
绿电交易首批纳入风电光伏，垃圾焚烧发电CCER审批有望加速。年9月，我国绿色电力交易正式开市。根据《绿色电力交易试点工作方案》，绿色电力产品主要为风电和光伏发电企业上网电量，条件成熟时，可逐步扩大至符合条件的水电。我们预计随绿电交易开启，平价的风电光伏项目可以通过绿电交易实现绿色权益的变现，从而降低对CCER的依赖性。-年通过审定的个CCER项目中风电光伏项目数量占比达62%。未来风电光伏项目有望与其他可再生能源项目实现错位竞争，垃圾焚烧项目CCER审批认定有望加速。
2.2.掌握垃圾焚烧核心设备研产能力，在建项目自用外销拓展助业绩高增
公司具备垃圾焚烧成套设备自主研发和制造能力，逐步拓展渗滤液和餐厨处理设备。城市生活垃圾焚烧发电项目的设备工艺复杂，主要包括垃圾接收和储存系统、焚烧系统、余热利用系统、烟气净化系统、自动控制系统、电气系统和水处理系统等专业系统。公司主要产品为生活垃圾焚烧炉、烟气处理系统、污水处理系统、自控系统等垃圾处理成套设备。1）垃圾焚烧系统端：公司研发的“往复式多列式生活垃圾焚烧炉”已形成~吨的全系列产品，并能根据项目规模进行量身定制。为了与焚烧炉排形成协同效应增效降本，公司研制开发了针对不同垃圾焚烧项目特点、适应不同城市垃圾燃料特性、气候状况及区域特征的多系列、多型式垃圾焚烧锅炉。2）烟气处理系统端：公司针对中国具体垃圾特点改良烟气净化处理装置，处理效果优于国家标准，二噁英等致癌物处理效果优于欧盟标准。3）污水处理设备端：公司污水处理项目采用先进的“物理预处理+生物处理+膜法深度处理”处理工艺，可以将COD浓度超过城市生活污水倍的垃圾渗沥液处理到回用标准。4）信息管理系统：自主研发的DCS自动控制系统可以实现所有生产设备的自动化控制，有效提高了生产流水线的自动化程度和运转效率。随着运营范围的拓展，公司逐步研发制造渗滤液处理、餐厨垃圾处理等其他设备，丰富业务产线。
伟明设备性能领先寿命长，保障项目稳定运行维持高产能利用率。伟明环保自主设计和制造炉排表面料层分布均匀，火床平整，能满足长期不间断运行，年运行时间超过小时；并通过控制烟温、烟速及布置结构合理的受热面等手段，有效地延长锅炉的连续运行时间和设备的使用寿命。以公司年底已投运产能乘以年有效利用天数天作为年产能规模，在项目高速投产的情况下，-年垃圾焚烧全年产能利用率保持在90%以上，主营业务产能乃至收入稳定有保障。年产能利用率略有下滑，原因主要为受疫情影响和新投产项目较多，产能尚未达到稳定峰值。
BOT项目投资中，设备投资安装费用占总投资比重约50%。从BOT项目投资内容来看，东阳一期、双鸭山项目、永丰一期项目单吨投资分别为46、34、44万元/吨，其中设备购置和安装工程占比分别为59.39%、58.00%、48.55%。
公司在建BOT项目高增外销取得突破，-年设备、EPC及服务营收复合增速高达%。-年，公司设备、EPC及技术服务业务收入快速提升，主要系公司垃圾焚烧和餐厨项目快速增长，在建BOT项目数量持续保持高位带动设备需求高增。-年公司在建BOT项目设备销售及服务关联交易额分别为1.21、4.96、6.43、14.26亿元，复合增速%。公司积极拓展外部订单，外销贡献度提升，关联交易占比从年的98.24%降至年的89.92%。年全面实现公司设备对外销售，相继取得平潭餐厨设备采购项目、东明设计采购项目、文成渗滤液处理设备采购及运维项目和遂昌总包运营项目，项目合同总金额约4.04亿元。-年，公司设备、EPC及服务业务毛利率维持50%左右，盈利能力稳定。
2.3.垃圾焚烧在手项目快速积累，运营效率稳步提升盈利突出
2.3.1.-年公司投运规模复增21%，年底在手5万吨/日成长性突出
自主中标并购整合助焚烧产能快速增长，年底在手规模5万吨/日成长性突出。公司积极开拓垃圾焚烧增量和存量市场，年新增产能1.16万吨/日，其中自主中标吨/日，重整盛运环保项目3吨/日，增资国源收购项目吨/日。-年公司投运产能高速扩张，复合增速达21%。根据公司项目明细统计，截至年底，公司垃圾焚烧项目在手产能5.02万吨/日，其中已投运产能2.85万吨/日，在建筹建/已建比例为76%，成长性突出。
伟明环保在巩固浙江省内竞争优势基础上开拓省外业务，由点及面布局全国市场。公司起源于浙江温州，逐步向全国扩张。截至底，公司已投运产能中浙江省项目占比55%，在建和筹建产能中江西省和河北省产能占比最高，均为17%，浙江省占比仅8%。公司在手项目已覆盖浙江、江西、河北、陕西、安徽、江苏、山东、吉林、福建、湖南、黑龙江、云南、广东、广西、贵州、西藏在内的15个省份。公司逐步走出浙江，实现全国性布局。
2.3.2.设备自研自产成本管控能力强，运营效率持续提升盈利能力突出
公司垃圾焚烧业务运营毛利率居领先水平，年公司垃圾焚烧项目运营毛利率63.35%，超出同业均值13.60pct。分别从成本端和收益端两方面进行分析：
成本端：
1）建设成本：设备自产自用，年底公司已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低22%。从投资成本来看，截至年底，公司已投运项目单吨投资40万元/吨，较同业上市公司（上海环境、光大环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境和中国天楹）吨投资均值低22%。一方面，公司掌握领先的垃圾焚烧设备制造技术，垃圾焚烧炉排及烟气处理系统等关键设备由子公司伟明设备自制，相较于第三方采购，公司对设备投资成本的管控能力更强；另一方面，公司项目多位于二三线城市，土建成本较低。
2）运营成本：无形资产摊销较低，设备工艺领先节约生产材料，单吨运营成本较同业均值低23%。由于项目单吨投资额低于同业，在项目运行期无形资产摊销较少。公司通过设备工艺创新以及自动化系统精细管控，实现助燃剂等生产材料用量大幅度降低。得益于公司统一物资采购平台和规模集群效应，实现了直接材料价格节约，进一步控制垃圾处理单吨运营成本增加。年公司单吨运营成本92.11元/吨，较同业上市公司（绿色动力、三峰环境、旺能环境和中国天楹）单吨运营成本均值.16元/吨低23%。
收益端：
1）垃圾处理费：-年公司新增中标项目平均处理费高于行业均值。一般而言，吨投资较大的项目会与政府谈判获得更高的垃圾处置费来保障盈利性。公司垃圾焚烧项目吨投资较低，但从-年新增中标项目来看，公司新增项目平均垃圾处理费均高于行业平均水平，项目盈利空间较大。年公司新中标项目的平均处理费同比提升19%至91元/吨，年进一步增至95元/吨，有利于对冲新项目国补退坡的影响。
2）电费收入：公司运营效率持续提升，年吨上网达度/吨。a）吨发电量：公司吨发从年的度/吨上升至年的度/吨，-年复合增速2.70%。b）吨上网电量：公司吨上网电量从年的度/吨提升至年的度/吨，-年复合增速2.97%。吨上网电量增速高于吨发电量增速，体现公司自用电率管控有力逐年下降。公司运营效率稳步提升，带动项目电费收入逐年向上。
2.3.3.横纵拓展一体化布局，打造大固废综合运营平台
横向拓展：以垃圾焚烧为据点向餐厨、污泥、工业及农林废弃物等其他固废处置领域全面拓展，发挥协同处置优势打造固废新增量。子公司上海嘉伟和温州嘉伟主要负责从事餐厨垃圾、污泥及垃圾渗滤液处理项目的投资建设、运营、技术研发和设备制造。温州嘉伟采用以“预处理+厌氧消化”为主，配套沼气净化和储存系统，以“粗油脂”和“沼气”为高附加值产品的餐厨垃圾处理工艺。年公司餐厨垃圾处理业务规模化效益显现，当期餐厨垃圾处理量达19.15万吨，营业收入超万元，毛利率为50.46%。截至Q3，公司在手餐厨垃圾处理项目规模近吨/日，污泥处理项目规模约吨/日，渗滤液处理项目规模约吨/日。协同处置项目已成为固废业务新增长点。
纵向拓展：布局前端生活垃圾和餐厨垃圾清运。年公司开始涉足生活垃圾清运业务，负责将垃圾从中转站运输至终端处理厂。立足于已有的垃圾焚烧和餐厨处理项目，公司前端清运订单迅速积累，-年生活垃圾清运收入复合增速%。截至Q3，公司主要生活垃圾收运项目规模吨/日，餐厨收运项目规模吨/日。（报告来源：未来智库）
3.联手青山导入资源技术进军新能源，与Indigo合作布局高冰镍
3.1.印尼限制镍出口致供应紧俏，动力电池放量高镍化拉动需求价格攀升
3.1.1.印尼为全球第一大镍矿生产国，印尼政府限制出口致供应紧张
年全球镍矿已探明储量9万吨，印尼、澳大利亚和巴西储量合计占比60%。全球镍资源储量丰富，根据美国地质调查局USGS数据，年全球探明镍基础储量约9万公吨，同比增长5.6%。从地区分布来看，全球镍储量主要分布在印尼、澳大利亚、巴西等地，储量占比分别为22%、21%、17%。镍矿主要存在形式为红土镍矿和硫化矿，根据USGS数据，目前全球探明镍储量中硫化镍矿和红土镍矿分别占比约40%与60%。硫化镍矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大等国，红土镍矿主要分布于赤道附近国家，如印尼、菲律宾、巴西、古巴等。
年全球镍矿产量万公吨，印尼产量占比最高达30%。-年全球镍矿产量加速提升，年全球镍矿产量实现万公吨，同比下滑7.4%，主要系疫情干扰生产进度。镍矿产量与资源储量密切相关，印尼为全球最大的镍矿生产国，年镍矿产量占比30.4%。硫化镍矿品位高，冶炼工艺成熟，年前一直是镍主要供应来源。由于硫化镍矿逐渐消耗且新增探明储量较少，红土镍矿供应比率开始提升，年红土镍矿产量占比达到70%。
印尼政府持续限制镍出口致供应紧俏。由于产量集中，镍价受政策干扰效应显著。年印尼政府全面禁止镍矿出口；年全面禁止政策放开转为禁止1.7%以上品位镍矿出口并实施配额制度；年再次启动全面禁矿政策。印尼意图增加资源附加值，将镍矿生产为镍铁、不锈钢、湿法中间品甚至后续前驱体，电池以及整车后对外出口。年以来镍资源供不应求，印尼出口限制和加征关税导致供应端的紧张。
3.1.2.新能源汽车拉动硫酸镍需求，造成结构性短缺价格高企
不锈钢是镍下游最主要的应用方向，动力电池需求快速增长高镍化趋势带动镍需求量快速增长。从镍的下游应用来看，不锈钢是最大的消费领域，年不锈钢领域镍消耗量占比70%，其次分别是合金领域消耗16%、电镀消耗8%、电池消耗5%。全球电动化趋势明确，新能源汽车渗透率快速提升，带动动力电池需求量同步高增。镍对电池的能量密度起重要作用，三元电池采用的镍锰钴（NMC）电池的成分比例为33％镍、33％钴和33％锰；电池采用60％镍、20％锰和20％钴；电池采用80％镍、10％锰和10％钴。电池高镍化为长期发展趋势。
电池领域用镍需求提升，造成中间品高冰镍供给短缺。从冶炼和应用路径来看，红土镍矿火法冶金工艺生产的镍铁用于不锈钢的制备，湿法冶金工艺生产的镍钴中间品则进入电池材料领域；硫化镍矿主要用于生产高冰镍，制备硫酸镍，用于电池材料。不锈钢和电池领域镍来源较为独立。镍铁产能相对过剩，而高镍三元动力电池超速发展引发镍原料的紧缺。年青山集团宣布打通红土镍矿-镍铁-高冰镍的技术路径，开始进行产业化应用，有望改善供应格局。
镍供应短缺价格加速上行，库存处于下行通道。新能源车加速放量期，镍需求激增，推动镍价攀升，LME镍的现货结算价从年初1.41万美元/吨上涨至年2月28日的2.52万美元/吨。电解镍比镍铁差价拉大刺激火法高冰镍的落地和产出。短期内印尼青山高冰镍项目产量释放有限，不足以弥补供应缺口，年以来镍库存处于下行通道，至年3月接近历史底部。
3.2.联手青山控股切入新能源，与Indigo合作投建年产4万吨高冰镍
伟明联手青山控股在环保能源领域开展合作，与Indigo合资投建年产4万吨高冰镍项目。年6月29日，伟明环保与青山控股举行战略合作协议签约仪式，双方通过优势互补，在固废处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。年11月24日，伟明环保与Indigo签署战略合作协议，拟在印尼建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目。该项目位于印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内，将由公司与Indigo公司下属子公司Merit公司共同成立项目公司，公司持股70%，Merit公司持股30%，总投资不超过3.9亿美元，该项目的落地有助于打造全新镍资源创造体系。
3.2.1.青山为全球不锈钢龙头，先发布局印尼掌握丰富镍矿资源
青山为全球不锈钢龙头，全球化全产业链布局实力雄厚。青山起步于20世纪80年代，当前已经具备超过万吨不锈钢粗钢产能、30万吨镍当量镍铁产能。青山是世界上最大的不锈钢和镍铁生产商，不锈钢粗钢产量已连续多年蝉联全球第一，年青山不锈钢粗钢产量万吨，占全球总产量的21.22%。青山已经形成了贯穿不锈钢上中下游的产业链，生产基地遍布福建、广东、浙江，项目延伸到印尼、印度、美国和津巴布韦等地。
青山系企业先发布局印尼工业园区，掌握上游丰富镍矿资源。印尼是青山上游镍资源主要部署地之一。年10月，青山首次投资印尼开发红土镍矿资源。年10月，共同见证青山和印尼八星集团签署印尼青山园区设立协议，年8月该园区被中国商务部和财政部联合确认为中国境外经济贸易合作区。印尼经贸合作区青山园区（IMIP）位于中苏拉威西省摩洛哇丽县，占据镍矿区位优势，苏拉威西岛可开采镍储量占印尼镍矿总储量的72%。年6月，青山系企业永青集团与法国埃赫曼集团签署协议合作建设印尼纬达贝工业园区（IWIP），共同开发Halmahera岛的WedaBay镍矿。园区位于印尼北马鲁古县哈马黑拉岛，拥有世界级的镍矿资源（约万吨）。项目全部建成后，WedaBay工业园区将成为世界上第一个从红土镍矿到镍中间品，再到不锈钢和新能源电池材料等产品的镍资源综合利用产业园区。青山依托不锈钢业务的全球产业规划，先发布局印尼园区，掌握上游丰富的镍矿资源。
3.2.2.青山拓展新能源电池上下游，打通红土镍矿制高冰镍技术难关
子公司瑞浦能源发力锂电池制造，仅用三年时间跻身行业前列。年青山进军新能源行业，投资17.3亿元成立了瑞浦能源，研发生产动力及储能锂离子电池，并快速建立了温州制造基地和上海研发中心。截至年底，瑞浦能源温州一期年产能达6GWh，温州二期工厂于年中投产后总产能达26GWh。瑞浦能源用三年的时间实现跨越式发展，年瑞浦能源动力电池总装机量达0.72GWh，排名第九，其中磷酸铁锂电池装机量为0.57GWh，排名第四。瑞浦能源凭借其wh／kg的铁锂电池技术，瑞浦能源已经占据多个主流乘用车、商用车车型市场。
青山依托矿产资源积极拓展新能源电池上下游。镍在电池总成本中占比近30％，高镍、超高镍电池中镍占比更高。为进一步利用矿产资源，青山研发提取低品位镍矿中的镍、钴、锰用于新能源电池及智慧储能系统并推进新能源电池上下游布局。在新能源电池上游，青山打通了红土镍矿制备电池材料的技术路径，在国内外多点布局硫酸镍和混合氢氧化镍钴产品、三元前驱体、正极材料生产项目。在下游应用上，青山年成立麦田能源布局“光伏+储能”系统。
青山打通红土镍矿制备电池材料技术难关，多方联合建设电池级镍产品生产项目。随着新能源车的加速发展，电池级硫酸镍供给短缺镍价上涨，青山突破镍矿种类的限制，在原有的硫化镍矿制备硫酸镍的路径之外，拓展红土镍矿制备电池级镍产品的工艺路线。1）火法冶炼（镍铁转化为高冰镍）：红土镍矿主要的应用路径为“红土镍矿-火法冶炼镍铁-不锈钢”，青山率先打通“红土镍矿-火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍-电池应用”路径，实现镍铁向高冰镍的转化，分别与华友钴业、盛屯矿业投资建设年产4.5、3.4万吨高冰镍项目。2）湿法冶炼：青山打造“镍钴矿产资源开采-湿法冶炼-前驱体-正极材料电池应用”的新能源全产业链，在印尼投资建设高压酸浸项目，用红土镍矿生产用于三元电池的硫酸镍（5万吨/年）和混合氢氧化镍钴（6万吨/年）产品。青山掌握红土镍矿制电池级镍产品的关键技术，项目经验丰富，有望在“红土镍矿→锂电池”的道路上复刻“红土镍矿→不锈钢”的成功经验。
公司有望导入青山资源技术优势加速项目落地，冶炼与焚烧设备工艺协同自制降本。伟明环保拟建设的高冰镍项目位于印尼青山产业园区内，园区基础设施完备，营商环境成熟，园区产业集聚和矿冶一体化模式为项目提供良好的实施条件。青山集团扎根印尼已久，有望为公司带来丰富的上游镍矿资源、项目实施的技术保障、以及下游优质客户资源。垃圾焚烧和高冰镍冶炼在热能、电气、自动控制设备上有相通性，伟明环保可以凭借在垃圾焚烧领域的装备制造经验把环保技术输出到新能源产业链，自制通用设备，降低投资成本，项目规划单万吨投资不超过0.亿美元，低于华科和友山高冰镍项目。青山控股与伟明环保在新能源领域强强联手可以达到优势互补、合作共赢的效果。
4.盈利预测与投资分析
基于以上分析，我们认为：
1）设备销售及技术服务：公司设备内销为主，在建BOT项目增长带动设备收入快速提升，根据公司项目投建计划及技改需求，考虑年开始公司根据新准则确认建设收入，我们预计-年设备销售及技术服务营收增速为54.45%、12.40%、0.27%，设备及建造服务整体毛利率水平维持40%。
2）垃圾焚烧运营：公司在筹建项目与投运项目产能比为76%，根据产能释放节奏，我们预计-年公司垃圾焚烧项目运营收入增速为30.02%、38.78%、36.04%，运营毛利率与年持平维持63%左右。
3）餐厨处理：餐厨处置项目成为固废业务新增长点，根据在手项目建设情况，我们预计-年餐厨处理收入增速为%、20%、20%，毛利率维持50%左右。
4）垃圾清运：垃圾清运业务体量较小，处于拓展初期，我们预计-年垃圾清运营收增速为54.50%、44.20%、33.90%，毛利率逐年提升，-年分别为3%、5%、7%，向正常盈利水平靠近。
5）高冰镍：假设公司年底建成投运一条产线（1万吨/年），假设年产能利用率70%，镍价保守估计1.4万美元/吨，按照美元兑人民币即期汇率6.34元(/3/17)进行换算，预计年高冰镍项目贡献6.21亿元营业收入，假设项目毛利率为40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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